Нажмите "Enter", чтобы перейти к контенту

Великий Deлевериджинг DeFi

Рынок Ethereum DeFi переживает резкое сокращение доли заемных средств: более 124 миллиардов долларов капитала было смыто всего за шесть недель. База инвесторов Ethereum в настоящее время находится под большим давлением на спотовых позициях и фиксирует исторически большие реализованные убытки.

leveraging – отношение заемного капитала (долга) компании к стоимости ее обыкновенных акций (капитала).

Перевод статьи “The Great DeFi Deleveraging”

Результаты с начала года в 2022 году были исторически плохими не только для цифровых активов, но и почти для всех классов активов. Ужесточение денежно-кредитной политики во всем мире, растущая сила доллара США и снижение стоимости рискованных активов вызвали широкий спектр требований о внесении дополнительной маржи, ликвидации долга и сокращения доли заемных средств.

В пространстве цифровых активов Ethereum остается крупнейшей платформой смарт-контрактов, на которой размещается множество финансовых продуктов, инноваций и автоматизации с различной степенью децентрализации (обычно называемой DeFi). В течение цикла бычьего рынка 2020–2021 годов внедрение этих продуктов как розничной торговлей, так и учреждениями привело к чрезмерному наращиванию левериджа в секторе DeFi.

По мере того, как преобладал медвежий рынок, цена нативного токена Ethereum ETH упала до минимума в 1030 долларов, что на 75,2% меньше исторического максимума в 4808 долларов. В результате этого идеального шторма вся экосистема Эфириума в настоящее время переживает историческое событие сокращения доли заемных средств. В этой части мы рассмотрим некоторые из сигналов раннего предупреждения, масштаб события сокращения доли заемных средств и его влияние на прибыльность инвесторов ETH.

диаграмма

Уменьшение спроса

Были несколько ранние сигналы о том, что после ноябрьского ATH наблюдается снижение использования Ethereum и спроса на сеть. Как ежедневное количество транзакций (розовый цвет), так и средняя цена газа (синий цвет) снизились почти за 6 месяцев. Это говорит о том, что общая активность, спрос и использование сети Ethereum снижались.

Средняя цена на газ немного восстановилась за последние недели, однако это, скорее всего, является результатом перегрузки из-за замедления интервалов между блоками (фиолетовый цвет), поскольку бомба сложности приближается к предстоящему слиянию.

диаграмма

На приведенной ниже диаграмме показано преобладание использования газа для стейблкоинов (синий цвет) и приложений DeFi (зеленый цвет). Переводы стейблкоинов и протоколы DeFi теперь составляют 5,2% и 10,2% текущего использования газа Ethereum соответственно. Это доминирование в использовании неуклонно снижалось с момента пика рынка в мае 2021 года, когда стейблкоины и DeFi захватили 11,4% и 33,4% использования газа соответственно.

Отчасти это связано с вытеснением бумом NFT во второй половине 2021 года, но также свидетельствует о снижении профиля спроса.

диаграмма

В секторе NFT относительная доля газа, расходуемого на транзакции NFT, достигла пика во второй половине 2021 года, но с тех пор снизилась с максимума в 46,0%, установленного в начале июня 2022 года, до всего 19,6% сегодня. Транзакции NFT превратились в быстро развивающуюся торговлю в течение 2021–2022 годов, поддерживая более 20% всего использования газа за это время.

Возможно, недавний пик, а затем падение использования газа NFT указывает на макроэкономический сдвиг в сторону все более негативной реакции инвесторов на волатильность рынка.

Диаграмма

Аналогичное наблюдение можно сделать и в отношении объемов торговли NFT. На приведенной ниже диаграмме показан объем торгов в ETH для OpenSea (синий) и LooksRare (оранжевый), ежедневные объемы торгов которых составляли от 50 тыс. ETH до 100 тыс. ETH в день на протяжении большей части 2022 года. Однако объемы торговли резко упали после мая этого года. в настоящее время держит чуть более 22 тыс. ETH в день (около 24,2 млн долларов в день при 1100 долларов ETH).

Во многих аспектах экосистемы Ethereum профиль спроса ослабевает, при этом общее использование приложений снижается, перегрузка сети снижается после ATH в ноябре 2021 года, а в последние недели становится очевидным охлаждение рынков NFT.

Оценка расслабления

Одной из наиболее популярных метрик в экосистеме DeFi является концепция заблокированной общей стоимости (TVL), которая пытается отслеживать выраженную в долларах США или ETH стоимость токенов, депонированных в различных протоколах DeFi. К ним относятся денежные рынки, протоколы кредитования, децентрализованные биржевые пулы ликвидности и многое другое.

Популярным использованием протоколов DeFi является получение кредитного плеча, часто путем заимствования стабильных монет в долларах США под залог криптовалюты. Во многих случаях это кредитное плечо затем торгуется и / или повторно депонируется в протоколы DeFi, создавая форму повторной ипотеки в цепочке.

Поскольку капитал все чаще занимает позицию без риска, TVL в протоколах DeFi резко упал. Это результат действия двух основных механизмов:

  1. Кредитное плечо и позиции рекурсивного заимствования, накопленные рынком во время бычьего рынка, закрываются либо по усмотрению, либо путем ликвидации.
  2. Стоимость криптообеспечения падает, поскольку токены, заблокированные в протоколах DeFi, переоцениваются ниже, часто в результате продажи на стороне, созданной в соответствии с пунктом 1 выше.

TVL на Ethereum снизился на 124 миллиарда долларов (60%) за последние шесть недель, в результате чего общая сумма TVL снизилась до 81 миллиарда долларов. В течение мая и июня это сокращение произошло двумя траншами: сначала на сумму -94 млрд долларов во время краха проекта LUNA , а затем еще на 30 млрд долларов в середине июня.

диаграмма

На 7-дневной основе оба этих недавних выброса TVL выделяются как одни из самых значительных за последние 18 месяцев. Недавняя распродажа привела к сокращению TVL на -27% за неделю.

По этому показателю есть только два более крупных события сокращения доли заемных средств; первый из них -46,0%, связанный с недавним крахом LUNA, и -37,5% во время распродажи тогдашнего ATH, установленного в мае 2021 года.

диаграмма

Флиппинг стейблкоина

С начала мая общий объем погашений стейблкоинов составил 9,92 млрд долларов США в виде общего оттока капитала с рынка. В USDT произошло крупнейшее погашение в размере -13,0 млрд долларов, за которым следует DAI с -2,0 млрд долларов, поскольку инвесторы закрывают кредитное плечо (или ликвидируются), полученное через хранилища MakerDAO.

Интересно, что с 1 мая предложение USDC выросло на 5,0 млрд долларов, что свидетельствует о возможном смещении рыночных предпочтений от USDT к USDC как предпочтительной стабильной монете.

диаграмма

Совокупная капитализация четырех крупнейших стейблкоинов (USDT, USDC, BUSD и DAI) также превысила рыночную капитализацию Ethereum на 3,0 млрд долларов. Совокупная капитализация топ-4 стабильных монет ранее несколько раз превышала 50% рыночной капитализации Ethereum в течение 2020–2022 годов, однако в мае и июне этого года произошел резкий скачок вверх.

Такое событие происходит впервые, и это событие ставит три наблюдения о структуре рынка цифровых активов в перспективе:

  1. Резкий рост стейблкоинов в долларах США как расчетной единицы и котируемого актива.
  2. Насколько сильным был спрос на долларовую ликвидность в последние годы. Отметим, что сейчас на стейблкоины приходится три из шести крупнейших цифровых активов по рыночной капитализации.
  3. Огромная величина обесценивания стоимости экосистемы Ethereum в течение 2022 года.

Обратите внимание, что не все стейблкоины размещены на Ethereum, а меньшая часть — это заемный капитал из протоколов DeFi. Тем не менее, это событие подчеркивает, почему происходит нынешнее сокращение доли заемных средств, поскольку несоответствие между стоимостью крипто-залога и единицей учета маржинального долга (стейблкоины в долларах США) увеличивается.

диаграмма

A Network Underwater

Одним из самых мощных инструментов ончейн-анализа является возможность расчета цены реализации для секторов рынка. Это позволяет оценить базовую стоимость этих когорт, оценивая каждую монету в момент ее последнего перемещения между кошельками.

Поскольку спотовая цена ETH в настоящее время торгуется на уровне 1212 долларов, совокупный рынок сейчас значительно ниже реализованной цены в 1730 долларов. Это означает, что рынок удерживает средний нереализованный убыток в размере -30,0%.

Если мы посмотрим конкретно на вкладчиков ETH 2.0, мы можем напрямую измерить стоимость токенов ETH на момент их внесения, поскольку их нельзя разблокировать. Исходя из этого, вкладчики ETH 2.0 имеют гораздо более высокую стоимость реализации в размере 2400 долларов США и, следовательно, несут средний нереализованный убыток -49,5%.

Стоит отметить, что некоторые из этих депозитов будут связаны с ликвидными деривативами, такими как stETH от Lido, что позволяет отдельным инвесторам продавать актив, не влияя на цену реализации первоначальных депозитов.

диаграмма

Процент предложения (синий) и адреса (розовый) в прибыли — это два высокоуровневых показателя для измерения текущей финансовой боли на рынке Ethereum по сравнению с прошлыми циклами. Рентабельность сети сейчас достигла самого низкого уровня с июня 2020 года, когда рынок восстанавливался после краха COVID.

Прибыльность предложения и адреса предполагают, что около половины держателей Ethereum находятся под водой из-за своих активов. Обратите внимание, что минимумы медвежьего рынка 2018, 2019 и 2020 годов достигли прибыльности на уровне 23% от предложения и только 2,8% адресов оказались в прибыли. Это, возможно, рисует несколько ужасный путь вперед, если аналогичные уровни будут достигнуты в этом цикле.

диаграмма

Мы также можем исследовать совокупную нереализованную прибыль и убытки долгосрочных держателей Ethereum, которые держат свои монеты в течение ~ 5 месяцев и наименее склонны тратить на статистической основе.

Показатель чистой нереализованной прибыли/убытка долгосрочного держателя (LTH-NUPL) показывает, что текущая прибыльность этой когорты снизилась после уровня безубыточности, и теперь нереализованные убытки составляют 23% от рыночной капитализации. Это означает, что даже самые сильные и долгосрочные инвесторы ETH теперь в среднем находятся под водой на своих позициях. В последний раз это произошло в сентябре 2018 года, предшествовавшем еще более глубокой капитуляции, когда цены упали на 64% с 230 до 84 долларов.

диаграмма

Блокировка убытков

С учетом того, что база держателей Ethereum имеет такие значительные нереализованные убытки, мы можем затем обратиться к поведению расходов, чтобы проследить величину прибыли или убытка, зафиксированную фактическими расходами.

Мотивированная LUNA распродажа в начале мая остается рекордно высоким чистым реализованным убытком для инвесторов Etheruem с оттоком капитала в размере 2,85 млрд долларов за один день. Текущее сокращение доли заемных средств занимает второе место, достигнув убытков в размере 2,16 млрд долларов 14 июня.

диаграмма

Наконец, мы можем обратиться к относительному показателю прибыльности транзакций в сети Ethereum (SOPR), рассматривая режимы, в которых прибыль или убыток реализуются совокупным рынком.

Это также подтверждает, что рынок Ethereum, вероятно, подтвердил переход к медвежьему рынку в январе 2022 года, когда относительные потери начали доминировать в покупательной способности. Аналогичное поведение можно наблюдать в мае 2018 года, который предшествовал глубокому медвежьему рынку, восстановление которого заняло почти 2 года, кульминацией которого стала распродажа в марте 2020 года.

Текущая прибыльность транзакций указывает на то, что средняя транзакция ETH фиксируется в среднем с убытком -13,5%. Несмотря на то, что это существенно и в масштабе, совпадающем с прошлыми медвежьими рынками Ethereum, это остается низким по сравнению с потерями от -20% до -22%, реализованными на минимумах капитуляции медвежьего цикла 2018 года.

диаграмма

Резюме и выводы

На бычьем рынке цифровых активов в 2020–2021 годах был представлен значительный объем инноваций и новых продуктов, запущенных в пространстве DeFi, при этом Ethereum продолжал лидировать в качестве доминирующей базовой платформы. Однако наряду с инновациями и принятием пришло накопление кредитного плеча, маржинального долга и чрезмерных спекуляций.

Поскольку рыночные оценки рухнули до 2022 года, стоимость криптозалогового обеспечения резко снизилась, что привело к неустойчивому расхождению по отношению к заемному капиталу в стейблкоинах в долларах США. Результатом стало исторически значительное сокращение доли заемных средств в пространстве DeFi: общая заблокированная стоимость упала на -124 млрд долларов всего за шесть недель (60%).

База держателей Ethereum в настоящее время находится под водой, с большими нереализованными потерями на HODL-монетах и ​​исторически большими потерями, зафиксированными в последние недели. Это сигнализирует о высокой степени финансовой боли в базе инвесторов, и, хотя она ужасна, она еще не достигла экстремальных минимумов прибыльности и падения цен, наблюдаемых в медвежьем цикле 2018 года.

В целом, происходящее сокращение доли заемных средств явно болезненно и сродни форме мини-финансового кризиса. Тем не менее, с этой болью приходит возможность избавиться от чрезмерного рычага и обеспечить более здоровую перестройку с другой стороны.